复旦金融EMBA学术主任施东辉：高频交易，天使还是魔鬼？

高频交易本质上代表了金融市场拥抱技术进步的潮流，而技术本身是中性的，因此需要建立完善的监管体系来控制高频交易可能带来的破坏力和风险。复旦金融EMBA学术主任、上海证券交易所资本市场研究所原所长施东辉针对这一话题带来分享，对金融市场来讲，高频交易究竟是天使还是魔鬼呢？

一、速度与激情的游戏

在全球金融市场上，速度就是一切。各大高频交易公司为了能快人一步，纷纷投入巨资。目前业界和监管机构对于高频交易的定义也不尽相同。不过，一般认为高频交易（High Frequency Trading）属于程序化或算法交易的一种类型，是指交易者利用硬件设备和交易程序的优势，自动获取、处理市场信息并生成和发送交易指令，在短时间内频繁买进卖出以获取利润。

国际证监会组织（IOSCO）在征询各方意见后，给出了识别高频交易的几个特征：一是高频交易会利用复杂的技术手段，会使用从做市到套利等多种交易策略；二是高频交易是一种高级的量化策略，会在市场数据分析、选择交易策略、最小化交易成本、执行交易等整个投资过程中使用算法；三是日内交易频繁，很多时候日内头寸持有时间不超过几秒钟甚至不到一秒钟；四是隔夜头寸数量很低甚至没有隔夜头寸，以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金；五是高频交易对交易速度要求较高，都会使用直连交易所（DMA，Direct Market Access）或机房托管服务（Co-location），以实现交易的低延时性（Low-latency）。

总的来说，交易执行速度与投资组合高换手率是高频交易区别于其他算法交易的主要特征。

二、高频交易的善与恶

自本世纪初高频交易大发展以来。学者、监管者和金融市场参与者就其对市场的影响展开了激烈的争论，这种追求“光速交易”的金融游戏究竟给市场和投资者带来了什么？其社会价值何在呢？

支持者认为，一些实证研究调查表明，在股票和外汇市场上，高频交易缩小了买卖价差，增强了市场流动性，并改进了价格发现过程。批评者则认为，高频交易者使用的几种个别策略可能对市场质量和投资者具有显著不同的影响，特别是动量点火和流动性监测等激进策略有可能恶化市场交易成本，降低市场运行质量。

关于高频交易的一个引人注目的担忧是交易进行得有多快。NBA 球队达拉斯小牛队老板马克·库班认为这种交易速度听起来完全不必要，危险而且可能邪恶。为了获取利润，一笔交易开始从毫秒（即千分之一秒）级向微秒（即百万分之一秒）转化，甚至还在探索向纳秒级（10亿分之一秒）的速度演进，这是交易过程中的数字游戏，和公司价值并没有任何关系。在某种程度上，这是资本推动技术进步，从而实现其技术垄断乃至于财富垄断的过程。这也导致人们指责高频交易公司相对于其他投资者具有不公平的优势，可能会削弱投资者对市场公平性的信心。

还有一些批评对高频交易提供的流动性价值提出质疑。一般认为，较高的流动性和较高的交易量通常与较低的交易成本相关，从而缩小买卖价差，有利于降低市场波动性，提高市场效率。但近来的一些研究也表明，市场流动性水平存在一个临界点，当流动性（实际上是交易量）过多，超过这个临界点时，实体经济将不再受益，而且额外的流动性反而会增加投资者的羊群效应和资产间的强相关性，导致市场不稳定。因此，过多的流动性反而可能是件“坏事”。

三、高频交易与市场闪崩

美股闪电崩盘（Flash Crash）事件，震惊整个华尔街和全球金融市场。这一事件引发了对某些激进的高频交易策略可能会导致市场脆弱性和波动性增加的普遍担忧。

一些市场参与者担心，高频交易公司没有法定的做市义务，倾向于将其交易重点放在市值较高的证券上，提供的流动性在质量上往往无法与传统做市商提供的流动性相媲美。另一方面，高频交易公司的算法程序往往具有较高的相似性，而且少数最大的“玩家”贡献了大部分交易量和流动性，频繁的下单和撤单行为导致买卖订单快速变化，因此其提供的流动性往往是短暂的。事实上，高频交易似乎在最不需要的时候提供流动性，在最需要的时候带走流动性，从而加剧而不是缓解了市场的不稳定性。

同时，高频交易有可能大大增加每单位时间内发生市场崩溃的可能性。美国商品期货交易委员会（CFTC）的研究曾发现，在玉米、原油和国债等期货市场上，高频交易引发的市场大幅动荡屡见不鲜。事实上，最大的谷物期货市场——玉米期货在过去五年中平均每年发生五次以上此类事件。监管机构和研究人员需要更好地理解交易量、交易频率和系统性风险之间的关系。

高频交易另一个重要的风险维度与所谓的运营风险有关，这些风险由交易基础设施中断、计算机软件漏洞、黑客攻击等造成，统称为“运营风险”。美国财政部金融研究办公室（OFR）已确定将“自动化交易系统的操作风险，包括高频交易”作为它正在监测的金融稳定的众多潜在威胁之一。

四、如何监管高频交易

其实，高频交易本质上代表了金融市场拥抱技术进步的潮流，而技术本身是中性的，因此需要建立完善的监管体系来控制高频交易可能带来的破坏力和风险。

近十年来，欧美主要金融市场在如何监管高频交易方面进行了大量探索，陆续出台了一系列与高频交易有关的监管措施，也出现了一大批监管执法案例。考察这些法规可以发现欧美金融市场主要通过以下措施加强对高频交易的监管。

一是要求注册。相关监管法规一般要求，在自营账户进行高频算法交易的公司和交易员需要向交易所或行业自律监管机构申请注册，取得许可，以确保这些高频交易员对任何潜在的不当行为负责。

二是限制撤单。限制高频交易者撤单的能力，可以减少高频交易者实行不公平行为的影响。

三是加强风控。为降低高频交易对系统稳健性以及市场稳定性造成的危险，要求高频交易商确保其交易系统能承受住压力、具备足够的容量、制定有效的应急措施，同时要求交易所建立交易阈值体系，在市场发生巨幅波动时，能及时终止交易或转换交易方式。

四是打击“ 幌骗”。“幌骗”行为构成市场滥用，在法律上受到明确禁止。

从近来国内市场运行状况来看，高频交易的兴起一方面容易带来策略上的同质化和交易上的羊群效应，导致热点板块暴涨暴跌，加大了市场脆弱性；另一方面，高频交易者可能特别倾向于相同的信息，强化动量交易的买卖信号，容易使价格进一步偏离基本面，产生所谓“收割”基本面投资者的现象。因此，如何结合国内市场的结构特点和市场环境，查漏补缺，制定适当的高频交易监管制度，实现市场稳定、参与者公平与运行效率之间的协调，将是证券监管机构和交易所面临的一大挑战。